文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)401亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来(lái)城投平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段(duàn)来(lái)看，解(jiě)决的办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度及决心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济(jì)体的(de)平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出(chū)的(de)一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下(xià)滑(huá)，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际(jì)退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具(jù)属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年(nián)一季(jì)度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即(jí)将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升也(yě)反映出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的(de)情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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