平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平(píng)均利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美(měi)国通(tōng)胀结(jié)构(gòu)中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率(lǜ)的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基(jī)准假设(shè)是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和(hé)价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了(le)因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可(kě)能处(chù)于警戒线(xiàn)水平(píng)之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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